国盛证券：维持波司登买入评级 业务协同调性提升 年平均有望高质量增长

国盛证券公布研究报告称，波司登（03998）是政府所羽绒服第一产品，长期以来看产品适配、其产品增量、从中建模，利润增长未来会停滞，预计FY2021/22~FY2023/24归母去年21.3/26.7/32.1亿元，并不相同FY2021/22PE为22倍，维持“套现”评级。

国盛证券主要观点如下：

携手国际智能化极地爱国运动饰物产品，进军国内外市场。

波司登与瑞士博格纳（Bogner）公司签字两国政府，以入股公司的方式将，在国内外引入并共同经营不善BOGNER产品及FIRE+ICE产品。波司登持有人瑞士入股公司45%股权/东亚地区入股公司（总投资额平均2亿人民币）55%股权，其中，瑞士入股公司持有人BOGNER产品专利权并授权东亚地区入股公司在经销商地区运营。

金融业务协同，助力波司登产品声部强化。

1）博格纳是瑞士的服装店滑雪时尚饰物奢华产品商，耕耘滑雪饰物将近90年，旗下BOGNER及FIRE+ICE产品自产正因如此球50余国家，据其官网数据资料，BOGNER正因如此球门店超过70家，2020年收入平均为1.63亿欧元。

2）国内外极地爱国运动兴起，消费市场潜力大，该行预计BOGNER产品将在中国区发力拓展金融业务，进驻同线城市智能化商场，协作数据处理金融业务矩阵。

3）公司作为国内外羽绒服蟠龙，具备极地饰物基因，于北平世锦赛即将举办地之际，携手国际智能化极地爱国运动产品，未来会深挖两者金融业务协同效应，进一步拔高波司登产品声部、丰富产品专业化形象。

耕耘其产品适配，量价逻辑延续。

该行始终大失所望波司登围绕产品力适配带动的增长。

1）其产品端：新品创新停滞突破边界线，公司近似于品类边界线，打造其产品及产品亲和力。推出风衣羽绒服、泡芙系列及高尔夫系列等；同时兼顾其产品科技产业开发，总计目前本集团正因如此部专利总共311项。

2）电子商务端：精准发力，打造产品意外事件及内容带来曝光，助推产品建设项目，如时尚走秀、新品公布会等引发市场火热关注。

3）产品力强化马达其产品量价齐升，该行估算FY2020/21波司登产品正因如此从中经销商中1800元以上其产品占比超40%，全面性未来，该行推断产品力停滞上行未来会马达其产品价格重心进一步上移。

正因如此年未来会高数量级增长。

1）供应链把控力强，营运健康。公司促进较慢反与数字运营能力，首订保持较低数目，同时提早备货原材料以有效率依靠成本，上半财年买方流转/本息账款流转天数+12/-22天至212/76天。

2）11月以来天气降温较较慢，该行推断H2羽绒服金融业务未来会较慢速增长，据公司公告，FY2021/22年初至11月上旬（2021/4/1-2021/11/11）公司羽绒服金融业务线上流水高速增长超50%，其中波司登产品线上流水同比增长超40%。

3）全面性正因如此年，公司将近期仍处于产品适配、从中建模的红利释放周期，该行预计正因如此年收入/去年增速都能达到高双位数/20%中段，利润数量级未来会继续强化。

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